“出来混迟早都要还。”

6月底，万家基金管理有限公司（以下简称“万家基金”）旗下子公司万家共赢资产管理公司（以下简称“万家共赢”）发现，该公司旗下成立仅半个月的总规模近10亿元的一组资产管理计划中，有8亿元并未投向合同规定的项目。

这其中近6亿元被转入同在上海滩的另一家基金子公司——金元百利资产管理公司（金元惠理基金管理有限公司旗下子公司，以下简称“金元百利”）的一个资产管理计划账户上，2亿元用于偿还中国银行(601988,股吧)深圳分行的一个到期理财产品。

作为资管计划的资产管理人，万家共赢选择报警，1亿元已被追回，7亿元被银行冻结，案件进入刑事侦查阶段。

8月12日，金元百利该资管计划第一期兑付利息，但因项目资金账户被冻结而延期。8月13日，万家共赢和金元百利几乎同时对外披露了两只资管计划的细节，均大呼无辜。

看上去，其设计的产品计划合情合法、各有风控条款，更重要的是，虽然法律合同署名“资产管理人”，但两家公司都不是产品的直接募集方和实际管理人，这是基金子公司常见的“通道”业务。

罪魁祸首很快被锁定为名为深圳景泰和深圳吾思的两家私募基金，这实为同一操盘人李志刚旗下两家关联公司，后者今年4月还在证监会基金业协会进行了注册。和大量涌现的许多注册私募一样，其主业已不是传统的证券投资，而是各种类信托实业融资。

涉案资金被挪用的最终用途是一个房地产项目的再融资抵押。无论法律合同如何描述，实际上，万家共赢和金元百利的合作私募发行产品的最终目的都是房地产滚动融资。

在最近两年证监会鼓励资产管理业务混业经营的大背景下，上述基金子公司和私募基金的类信托融资类和通道类产品计划非常常见，已是证券资产管理业的主流业务形态。

虽然坐到了原告席上，虽然实为“通道”业务，两家基金子公司却不得不开展一场资金争夺战。数亿元的违约对于注册资本金最多1亿的基金子公司也可以是灭顶之灾。

在基金、信托许多业内人士看来，这一风波并不意外，而这应该只是基金子公司通道业务跑马圈地后，撕开面纱、风险暴露的一个开始。

万家——合作伙伴是个“骗子”？

万家共赢方面对经济观察报记者表示，此案已进入刑事调查阶段，不便对案情细节进行更多披露。不过刑事调查，意味着涉案方涉及欺诈，这又是一场怎样的骗局？

2014年，万家共赢接到一个项目，这家2013年成立的基金子公司注册资本6000万元，股东之一即第三方理财市场赫赫有名的诺亚财富。上述项目由诺亚财富介绍并负责募资，诺亚旗下另一子公司诺邦资产担任投资顾问，万家共赢为资产管理人，该名为“万家共赢景泰基金一号至四号专项资产管理计划”(以下简称“万家景泰计划”)4期共募资近10亿元，今年7月15日在基金业协会备案。

项目的实际管理人其实为深圳景泰。这家私募基金与万家景泰计划成立了一只合伙制基金，前者作为管理人即GP（普通合伙人），后者则是唯一的出资人即LP（有限合伙人）。也就是说，万家共赢作为法律意义上的资产管理人募集了10亿元资金，实际发行人为诺亚财富，最终这10亿元资金是由深圳景泰负责投资管理。

万家共赢介绍，该计划的投向是与中国银行云南分行有个人房贷业务合作关系的数家大型开发商的售房受益权，即万家景泰计划是替中国银行为一些开发商的客户提供按揭贷款。在万家基金眼里其交易对手方实际上为中国银行。万家共赢总经理伏爱国表示，虽然作为LP,但万家共赢也派人进驻了这家有限合伙基金。

通常，在有限合伙基金中，GP是实际管理人，但是会由GP与重要的LP　共同成立投资决策组，对投资事项共同决策，LP还可以要求一票否决权。

接下来，在万家共赢表示不知情的情况下，深圳景泰将刚刚募集的10亿元资金中的8亿元挪为他用，该产品计划的托管同样在中国银行。

记者了解到，作为唯一的LP，万家共赢也在合同中对自己的权利进行了要求。一位资深业内人士分析，是深圳景泰存在私刻公章等违法行为还是深圳景泰与中国银行存在串通欺诈，应该是刑事调查的重点之一。

万家共赢称，6月20日发现新产品的大笔资金被非法挪用后他们选择了报案，同时上报证监会。实际上，万家共赢一切主张来自于诺亚财富，这10亿元资金是诺亚旗下高端客户的真金白银，其承诺客户的年化预期收益率为8%-9%，是市场正常水平。

记者还了解到，在万家景泰计划原本规定的投资方向中，数家大型房地产中并无后来挪用到金元百利的相关房地产项目。

这看上去有点像一场蓄意的骗局，万家共赢和诺亚财富事前是否全不知情同样有待调查。

有中国银行参与、实为投资银行授信按揭、投资合同设计了共同监管，从操作上看，这的确是一个看不出硬伤的常规产品，甚至可称得上业内优质项目。但最大的疏漏在于，在如今项目满天飞、私募等各类资产管理机构高达上千家的市场里，合作对手的尽职调查有谁在意了？该计划一募集即多达4期，万家和诺亚方面原本还计划和深圳景泰开展长期合作。

金元——交易对手是个“窟窿”？

深圳景泰为何敢于冒违法的大不韪，急于将资金转给金元百利？

金元百利同样觉得，在这笔单纯的“通道”业务中，资金募集和投资管理均不在金元百利，而自己尽职尽责，项目没有任何问题，纯属“被出事”。

事情要追溯到一年前。

2013年8月，金元百利旗下“金元惠理·吾思基金城中村及棚户区改造专项资产管理计划”开始运作，共募集5期，总规模近5亿元，约定预期年化收益率9.5%-13.5%。和上述万家景泰计划的设计相似：该计划募资全部用于认购一只有限合伙制基金的LP份额，由一家名为深圳吾思的私募基金作为实际管理人，通过中国银行深圳上步支行向融资人云南丰华鸿业房地产开发有限公司 (以下简称“丰华鸿业”)发放委托贷款，资金用于丰华鸿业位于昆明市官渡区西部的宝华寺城中村及棚户区改造项目。

实际上，深圳吾思的总裁李志刚即为上述深圳景泰的实际控制人，李志刚成立了两家私募基金以同样的方式进行融资，都由中国银行参与，一定程度上充当授信。深圳吾思还在基金业协会注册，属于合法机构。可看得出，李志刚非常了解市场规则。

金元百利总裁吴自力介绍，这一项目募集及运作均符合法律法规及资管合同的约定。金元百利有较为完备的风险防范措施，包括项目公司丰华鸿业70%的股权质押、项目公司丰华鸿业对应政府的应收账款质押等。

但问题发生在今年6月，丰华鸿业向金元百利提出置换其所质押的股权，为保证风控，金元百利按合同要求其以6亿元置换。随后即出现了开头一幕，万家共赢新募集的资金中5.9亿元被转至金元百利的账户上。

知情人士透露，丰华鸿业急于“赎回”质押的股权应是为继续进行融资，这些房地产商将股权反复质押进行滚动融资，杠杆被急剧放大。

云南丰华鸿业实则是一家名叫“佳泰”的房地产公司专门为了昆明宝华寺城中村及棚户区改造项目而合资设立的项目公司，成立于2010年5月。这是一个一级土地开发项目，涉及资金或上百亿，昆明市政府缺乏资金，遂与佳泰房地产共同成立了丰华鸿业，持股分别为25%和75%。佳泰房地产成立于2006年，法人代表为张立新，实际控制人名为李瑞峰。

另一方面，私募李志刚与丰华鸿业也有着直接的联系。李志刚为丰华鸿业的监事。李志刚同时是深圳市汇胜担保公司的法人代表，这家担保公司则在上述棚户区改造项目资产管理计划中充当了担保方的角色。

媒体调查发现，深圳景泰基金的企业法人代表张立新，同时也是丰华鸿业的总经理。

事情已经很清楚：民营房地产商佳泰与金融掮客李志刚共同设计了两个进行了结构化设计的有限合伙企业，为丰华鸿业也就是佳泰房地产进行融资。在金元百利和万家共赢进入之前，他们早已四处举债。

8月，上述金元百利两只产品进入利息兑付期，总额约6000万元。万家共赢报案后，深圳景泰、深圳吾思和佳泰地产相关资金被冻结，为金元百利计划提供日常利息支付的账户也被查封，李志刚和李瑞峰被警方控制。计划还款来源断裂，只好延期付息。

而在去年产品成立资金到账后，其一部分资金用于归还之前的借款，另一部分用于土地开发和拆迁补偿，目前已经全部用尽。

在事件说明会上，金元百利总经理吴自力表现得理性平和，自始至终，都不认为公司所做的项目存在任何问题，他将此事件称为“意外”，在他看来，如果没有万家共赢的报警，这一项目同样可以称得上优质资产。

据金元百利调研，云南当地因资金匮乏，类似的民营房企和政府合作项目在当地就有150多个。而他们所投资的棚户区改造项目原本预计今年8月有120多亩地可以招拍挂，11月份250多亩的地可招拍挂，同时项目的房子卖得不错，收益非常可观。

“一级招拍挂土地开发公司手上没产权和固定资产，拥有的仅是权益，拆迁后政府再把地返还给公司，政府用于拆迁的账户、政府拍地后资金回流的账户是质押给我们的，这是我们的两条风险控制的措施。”吴自力称，“一级土地招拍挂虽有风险，但潜在利益也很大，项目在滇池边上，在没出事的情况下，项目本金的偿还和我们在做项目尽调的情况基本一致。”

但意外还是发生了。只看到地方政府卖地开发的可观收益，对注册资本金仅1亿元却要撬动上百亿投资的丰华鸿业这一合作伙伴暴露的资金链断裂风险，金元百利却一直不做解释。

谁来还钱？

万家共赢和金元百利均不认为自己的项目有问题，他们几乎在同一时间对外声明。目前，5.9亿资金在金元百利的账户上，待法院判决归属。

万家方面强调，李志刚与其合作的项目投向绝没有丰华鸿业，他们事前对此项目并不知情。无论是万家方面主动或被动选择报警，如果不是资金链非常紧张，李志刚和佳泰地产的资金腾挪术或还不会曝光。

万家共赢表示，“能保障投资人本息安全，资产管理人将全力维护资产委托人的权益，确保资产管理计划按期或提前兑付。”

虽然同样是名义上的通道，但是万家共赢项目实际募集人是其股东诺亚财富，相对而言，他们更强调资金名为“资产管理人”的主动管理权利和责任，对追讨更为主动。

而在金元百利上述计划中，中国银行是项目顾问和金元百利资产管理计划所投资的有限合伙基金的托管人，“投资人应该是来自中国银行，但现在我们不确定。”吴自力称，“金元百利不承担刚性兑付责任，承担还本付息的应是融资人，即中国银行。”

中国银行在这两个产品中，与涉案各方深圳景泰、深圳吾思、云南佳泰地产都有直接联系，其深圳和云南分行相关人员是否存在违法、违规和利益输送也有待调查。“只是合作方出了问题，拿万家的8亿元一部分还了中国银行，一部分给了我们，钱是从深圳景泰一期过来的，和之前约定的账户不一样，我们在和他们确定，还没来得及，万家共赢就报案了，到底是怎么回事，我们不是很清楚，需要等公安的调查和法院的判决;　第二，我们在积极推动云南丰华鸿业的项目，在和政府共同推动解决。”吴自力表示。

从表态上看，其并不会“心甘情愿”归还5.9亿元资金，而万家共赢更是认为自己能够拿回这笔钱。

基金子公司迟早破产？

“基金子公司迟早出风险是世人皆知的事情了，只看谁跑在最前面。”上海一家基金公司人士称。

近两年基金子公司可谓证监会给予基金业的一大福利。在传统资产管理主业发展受困下，基金子公司享有牌照优势，成为市场上最灵活的一类资产管理机构。基金业协会数据显示，截至今年6月，67家基金子公司总规模1.6万亿元，单家公司如招商财富等累计业务规模早已突破7000亿元。

除了出自银行体系的非标通道，基金公司大量从事的即上述涉及实体经济融资的通道类业务，这原本是信托业的主要业务类型。

业务发展最快的招商基金内部人士曾振振有词：我们是基金行业，外部怎么能用信托业的监管标准来约束基金业?

不过上述出问题的两只产品计划实际上均是类信托业务。而在银监会的监管下，信托公司有严格的风险准备金指标，并有“刚性兑付”的行业常规。

而在资管混业大背景下，证监会对基金子公司、私募基金从事多元化的资产管理业务持支持、默许态度。证监会曾对基金子公司“一对多”业务进行过规范，但对各类证券机构子公司进行专项资产管理计划予以肯定，而上述产品均在政策允许范围内。

但实际上，如金融掮客李志刚，这些金融从业者对证监会、银监会的政策都有“深刻”理解，这类产品的设计者深谙制度条款，各种绕道的结构化设计都能让产品看上去“合规”。

利益驱动下，急于扩张的基金子公司，主要以项目制激励，一些公司总经理直接持有子公司股权，既是公司管理人也是项目经理。

最近两年，基金子公司“接棒”了大量房地产、地方融资平台的融资类信托通道业务，有信托公司负责人甚至直言：我们不愿意做的一些不太好的二三线城市的项目会主动介绍给基金子公司。

而信托业悉知，通道业务的最大问题在于责任分配不对等、不明确，一旦出事就会互相推诿。在银监会的监管下，有些通道业务还占用信托公司风险资本金，也是这类业务向基金子公司转移的原因之一。

就在8月份，证监会发行部刚刚对参与三年定向增发产品的出资人结构化融资进行了约束，结构化设计的金融产品往往存在直接出资人风险收益不对称的情况。

目前证监会正在拟定《证券期货经营机构私募资产管理办法》(征求意见稿)，试图将分散在不同证券机构、不同名目的资管产品纳入统一管理框架，不过仅仅是类别划分，并未对融资类、通道类信托业务做出明确禁止，也未对风控指标作出要求。

如果不是股东压力，万家共赢是否会如同金元百利一样不愿承担兑付责任并不得而知。但是虽为通道业务，仅赚取了通道费，基金子公司依然是法律意义上的资产管理人，应对投资人负责。

不过67家基金子公司的注册资本金多仅数千万元或1亿元，任何一个项目的刚性兑付，对于他们而言都是不可承受之重，均可直接导致其破产。“即使不是项目风险，属于操作风险，我们的确需要反省，风控是否出现了问题。”相关子公司人士称。

今年，财通资产、华辰未来等基金子公司也暴露了违约危机，均正在解决兑付问题。今年正是信托业兑付的关键一年，大量从事类信托业务的基金子公司风险大幕或才刚刚揭起。